SMA Solar: Verkaufen?

Das im TecDAX notierte Solarunternehmen erzielte im vergangenen Geschäftsjahr einen Umsatz von 680 Millionen Euro. Gegenüber dem Vorjahr konnten sich die Einnahmen mehr als verdoppeln. Das EBIT ist um satte 170 Prozent auf mehr als 160 Millionen Euro explodiert. Die eigenen Erwartungen konnte die Firma sodann erfüllen. Nicht von Pappe: Die EBIT-Marge erreichte satte 24 Prozent! Netto sollten mehr als 110 Millionen Euro Profit in der klingeln oder über 3,30 Euro je Aktie. Zumindest nach neun Monaten sah selbst die Kapitalflussrechnung ordentlich aus. Operativ lag der Cashflow im Neunmonatszeitraum bei 65 Millionen Euro. Der Free Cashflow erreichte circa 15 Millionen Euro. Die SMA Solar Technology AG (DE000A0DJ6J9) ist nach eigenen Angaben Weltmarktführer bei Photovoltaik-Wechselrichtern. Das ist eine zentrale Komponente jeder Solarstromanlage. Vorstandschef Günther Cramer erklärt sein Geschäftsmodell kurz und simpel: „Solar-Wechselrichter sind das Herz jeder Solarstromanlage“. Die Gesellschaft ist im Markt sicher gut aufgestellt und verdient sich dumm und dämlich mit Wechselrichtern. Wir befürchten jedoch, dass die besten Margenzeiten für den Solarsektor vorbei sind. Es ist nicht nachhaltig, dass diese Industrie mit Margen von 25 bis 30 Prozent wirtschaftet. Zudem erscheinen uns die Markteintrittsbarrieren speziell für Wechselrichter im Solarsektor eher gering. Player aus Asien könnten beispielsweise den Markt schnell aufrollen und den Wettbewerb anheizen. Verlierer ist dabei SMA Solar, die aktuell einen rund 40 prozentigen Anteil am Markt für Wechselrichter für die Solarbranche innehalten. Insgesamt geht die Nachfrage nach dem Boom in den letzten Jahren in der Solarindustrie in 2009 spürbar zurück. Ein Großteil der heute börsennotierten Solarunternehmen wird es in ein paar Jahren wegen Insolvenz nicht mehr auf dem Kurszettel geben. Dazu zählen wir allerdings nicht SMA Solar. Aber auch dieses Unternehmen dürfte die einst erzielten Margen von gut 25 Prozent nicht halten können. Realistisch erscheinen mittelfristig Margen von circa zehn Prozent. Das wäre schon ganz gut. Anteilseigner des Unternehmens müssen sich bereits in 2009 auf drastisch sinkende Gewinne einstellen. Bereits das erste Quartal wird deutlich unter dem Niveau des Vorjahresquartals liegen. Analysten von Chevreux, die eher zu den besseren der Zunft zählen, rechnen in Q1 mit einer Halbierung des Gewinns. Im Gesamtjahr könnte sich der Profit um satte 30 Prozent schmälern. Der Gewinn je Aktie würde somit auf 2,40 Euro schrumpfen. Ein positiver Free Cashflow wird dann nicht mehr darstellbar sein. Vor diesem Hintergrund erscheint uns auch die Ausschüttung einer Dividende von ein Euro je Aktie für 2008 überzogen. Für eine Gesellschaft, die sich strammes Wachstums auf die Fahnen geschrieben hat und künftig hohe Investitionen zu leisten hat, machen diese hohe Dividenden keinen Sinn. Es sei denn: Der Vorstand sieht kein Wachstum mehr. Dann könnten wir die Ausschüttung von üppigen 35 Millionen Euro durchaus nachvollziehen. Aus unserer Sicht ist die Ausschüttung aus einem Grund allerdings sehr nachvollziehbar. Die größten Profiteure des Geldregens sind die vier Gründer der Gesellschaft. Ihnen gehören rund Dreiviertel am Grundkapital. Über 26 Millionen Euro fließen sodann in die Taschen des Managements respektive Aufsichtsrat. Bereits in 2008, zum Börsengang, regneten die Scheine für die Gründer schon reichlich vom Himmel. Vom Emissionserlös von mehr als 350 Millionen Euro flossen lediglich 120 Millionen Euro in die Firmenkasse. Über 200 Millionen Euro kassierten somit die Gründer. Für jeden einzelnen: Mehr als 50 Millionen Euro! Auch in den Jahren im Vorfeld des Börsenganges waren die Gründer mit Ausschüttungen nicht geizig. Die Gehälter des Vorstandes lagen übrigens bereits in 2007 bei mehr als 1,7 Millionen Euro. Fürstlich! Es scheint, als ob die Firma vor allem die Alteigentümer frisch macht. Investoren hatten bisher wenig Spaß mit dem Papier. Die Aktie wurde in 2008 zu 47 Euro in die Depots gedrückt. Aktuelle Notiz: 30 Euro. SMA Solar ist kein schlechtes Unternehmen. Auch die Bilanz ist in Ordnung. Durch die bisherige Technologieführerschaft und gute Marktposition hat das Unternehmen auch noch in einigen Jahren ihre Daseinsberichtigung. Warum das Unternehmen allerdings mit mehr als einer Milliarde Euro kapitalisiert sein muss, ist uns ein Rätsel. Das ist immerhin der fast vierfache Buchwert. Das KGV von 13 für 2009 deutet im Vergleich zu anderen Solarunternehmen auch eher auf eine Überbewertung hin als auf eine Unterbewertung. Pierre-Pascal Urbon, künftiger CFO und bisher Vertriebsvorstand, scheint die Bewertung ebenfalls nicht ganz geheuer zu sein. Er hat jüngst Aktien im Wert von drei Millionen Euro vertickt. Für den Verkauf mag es zahlreiche Gründe geben. Urbon wird aber wohl kaum verkauft haben, wenn er kurzfristig steigende Kurse erwartet. Laut dem Unternehmen selbst, handelt es sich bei Urbon sogar um einen „ausgewiesenen Finanz- und Kapitalmarktexperten“! Er wird schon genau wissen, warum er verkauft. Wir empfehlen die Aktie aufgrund der hohen Bewertung und der deutlichen Gewinn- und Margenabschwächung zum Verkauf. Erstes Kursziel: 20 Euro! Viele Grüße www.tradecentre.de