Aktien: Unternehmensbewertung als Hauptfaktor der Performance
Die jüngsten Unternehmenszahlen der laufenden Berichtssaison bestätigen die Stärke der makroökonomischen Indikatoren in Europa, was sich insbesondere in einer verbesserten Auftragslage und den Umsätzen und Margen der Unternehmen äußert. Dabei ist jedoch je nach Sektor eine sehr unterschiedliche Börsenperformance zu beobachten. Abgesehen von einigen Enttäuschungen oder positiven Überraschungen lässt sich diese unterschiedliche Performance durch den Fokus auf die Unternehmensbewertung an den Aktienmärkten erklären. Ein wichtiger Wandel mit sehr positiven Effekten für das Value Investing.
Mehrheitlich konnten die Unternehmen die Erwartungen der Analysten übertreffen. Als Fortsetzung des Trends, der sich bereits in den vorangegangenen Quartalen beobachten ließ, konnten die Unternehmen im zweiten Quartal einen durchschnittlichen Gewinnzuwachs um 13 Prozent erzielen. Damit bestätigen sie vor allem den sehr deutlichen Aufschwung der europäischen Wirtschaft, der sich bereits in den großen statistischen Aggregaten abzeichnete. Als Beispiele sei der in unserem paneuropäischen Aktienfonds METROPOLE Sélection vertretene schwedische Industriekonzern Alfa Laval genannt, der für das zweite Quartal eine Zunahme der Auftragseingänge um 14 Prozent vermelden konnte. Im Technologiesektor verzeichnete die im METROPOLE Avenir Europe vertretene Ingenico-Gruppe für das erste Quartal einen Umsatzanstieg um 5 Prozent. Schneider Electric gab ein Umsatzplus von 2,7 Prozent bekannt, was nach einem zweijährigen Umsatzrückgang einen Richtungswechsel markierte, wobei die operative Marge im ersten Halbjahr von 13,5 auf 14,1 Prozent anstieg. Allgemein konnten sich die Rentabilität und die Margen verbessern. Die Unternehmen können vor allem einen durch das Umsatzplus bedingten positiven Operating Leverage-Effekt nutzen, der zudem noch durch die in den letzten Jahren umgesetzten Kostensenkungsprogramme verstärkt wird.
Rückbesinnung auf Unternehmensbewertungen
Der wichtigste Punkt, der sich in der laufenden Berichtssaison abzeichnet, ist die erneute Rückbesinnung auf die Unternehmensbewertung an den Märkten. Die Abweichungen gegenüber ihrem industriellen Wert sind häufig nicht gerechtfertigt. Sie erklärt insbesondere die im Juli verzeichneten Kursverluste der nicht-zyklischen Konsumgüter und der Pharmabranche, deren Ergebnisse ihre im allgemeinen übertrieben hohen Bewertungen nicht mehr rechtfertigen können. Enttäuscht wurden die Märkte von den Unternehmensergebnissen in der Sparte nicht-zyklischer Konsumgüter, die im zweiten Quartal einen Gewinnzuwachs von 4 Prozent erzielten. So veröffentlichte Nestlé für das erste Halbjahr einen Rückgang seiner operativen Marge von 15,3 auf 15,0 Prozent und einen Anstieg der Umstrukturierungskosten. Der Schweizer Konzern kündigte zudem eine Verlangsamung des für das Jahr vorgesehenen organischen Wachstums an, das sich auf etwa 2 gegenüber 3,3 Prozent in 2016 belaufen dürfte. Und die Sodexo-Aktie wies einen der stärksten Kursverluste des Marktes auf, nachdem das Unternehmen zwar immerhin ein organisches Wachstum um 1,5 Prozent angekündigt hatte, was jedoch bei einem KGV von mehr als 20 keine erhöhte Bewertung rechtfertigen kann. Dasselbe gilt für mehrere Werte der Pharmabranche, denen der Markt einen möglicherweise übertrieben hohen Wert für ihre in der Entwicklungsphase befindlichen Medikamente zugesteht. Zu nennen ist in diesem Zusammenhang AstraZeneca, dessen Aktie nach der Bekanntgabe des Scheiterns klinischer Versuche mit hohem Potenzial Einbußen um 10 Prozent hinnehmen musste.
Telekomwerte im Fokus
Der Bewertungseffekt erklärt auch die Kursgewinne der in unseren Portfolios reichhaltig vertretenen Telekomwerte. Die Sparte wird nicht hoch bewertet und die Erwartungen an die Gewinnzuwächse sind bescheiden. So prognostiziert der von Bloomberg veröffentlichte Konsens für die Gesellschaften des Stoxx 600 Telecommunications im kommenden Jahr Umsatzeinbußen von 0,3 Prozent und einen Rückgang des EBITDA von 2 Prozent. Dabei verbessern sich die Zahlen der europäischen Anbieter jedoch. So konnte Vodafone seinen Umsatzzuwachs auf den verschiedenen europäischen Märkten bestätigen (Italien +3,2 %, Spanien +1,6 %, Deutschland +0,8 %). Die Verbesserung der Rentabilität wird durch umfangreiche Kostensenkungsprogramme gefördert: Orange konnte sein EBITDA in Frankreich im zweiten Quartal durch eine Optimierung seiner Kostenstruktur um 3,2 Prozent steigern. Weiterhin nimmt das Niveau der von den Anbietern getätigten Investitionen in die Infrastrukturen nach mehreren Jahren auf hohem Niveau ab. Dies begünstigt die Cash-Generierung und Entschuldung und sichert die Auszahlung der bereits hohen Dividenden. Die spürbare Verbesserung der operativen Performance der Anbieter schlägt sich jedoch noch nicht in ihrer Bewertung nieder, die sich auf durchschnittlich 6,5 x EV/EBITDA beläuft und dem durchschnittlichen Faktor 8 gegenüberzustellen ist, der in der Vergangenheit bei den M&A-Transaktionen der Branche zu beobachten war.
Wir sind daher überzeugt, dass die spürbare Verbesserung der europäischen Wirtschaften und die erneute Berücksichtigung der Unternehmensbewertungen an der Börse in den kommenden Monaten einen günstigen Rahmen für das Value Investing bieten werden.
