Aktien: Diversifizierung des Risikos und der Anlagestile bleibt zentrales Thema
Während sich das Jahr 2016 dem Ende entgegen neigt, ist festzustellen, dass sich die seit Ausbruch der Finanzkrise vorherrschenden Trends auch in diesem Jahr fortgesetzt haben. Die Einführung noch nie dagewesener geldpolitischer Maßnahmen überall in der Welt hat in den letzten acht Jahren zu einem beispiellosen Rückgang der langfristigen Zinsen geführt. Die Anlageklasse der Anleihen hat von diesem Trend sehr stark profitiert und seit Beginn der Krise im sieben- bis zehnjährigen Laufzeitsegment Wertentwicklungen von mehr als 70 Prozent bei deutschen Bundesanleihen und von mehr als 110 Prozent bei BBB-Unternehmensanleihen verzeichnet. Die Wertentwicklung dieser Anlageklasse lag damit weit über derjenigen europäischer Aktien-Indizes bei Wiederanlage der Dividenden.
Growth-Stil mit Outperformance
Dabei entwickelten sich jedoch verschiedene Aktien sehr unterschiedlich, wie eine Sektor-Analyse zeigt. Die als anleiheähnlich wahrgenommenen Sektoren wie Nahrungsmittel und Getränke, nicht-zyklische Konsumgüter und Pharma verzeichneten in diesem Zeitraum Wertentwicklungen von mehr als 100 Prozent. Diese Sektoren, die den Großteil des Universums der sogenannten Wachstumstitel bilden, haben somit wesentlich zu der erheblichen Outperformance des Growth-Stils gegenüber dem Value-Stil beigetragen. Der Rückgang der langfristigen Zinsen war daher sowohl an den Anleihenmärkten als auch an den Aktienmärkten ein Performance-Treiber, der die Bewertungsniveaus der wichtigsten Profiteure dieses Trends auf extreme Niveaus getrieben hat. Angesichts der Aussicht auf eine Normalisierung der Geldpolitik in den USA und eine Rückkehr der Inflation drängt sich Anlegern die Frage auf, wie sie ihre Risiken am besten diversifizieren können.
Teuerungsrate dürfte in den kommenden Monaten deutlich zunehmen
In den letzten beiden Jahren ging an den Märkten das Deflationsgespenst um, wozu nicht zuletzt der im Jahr 2014 einsetzende Ölpreisverfall beitrug. Seit Anfang 2016 haben sich jedoch die Öl- und Rohstoffpreise wieder kräftig erholt. Wie allerdings am Beispiel der Break-Even-Inflationsraten zu sehen ist, scheinen die Märkte die Signale, die auf einen Anstieg der Inflation hindeuten, zu unterschätzen. Die Teuerungsrate dürfte in den kommenden Monaten deutlich zunehmen. Dabei wird die Energiekomponente - die derzeit kaum inflationäre Effekte hat - zwangsläufig einen entscheidenden Beitrag leisten. Dieser Basiseffekt stellt nicht das einzige Element dar, das eine Rückkehr der Inflation begünstigt. Ein weiterer Faktor ist der bereits seit mehreren Monaten zu verzeichnende Druck auf die Löhne, insbesondere in den USA. Dieser ist auf die nachlassende Abwanderung von Arbeitsplätzen in die Schwellenländer und den starken Rückgang der Arbeitslosigkeit zurückzuführen und schlägt sich nicht nur in den makroökonomischen Indikatoren nieder, sondern wurde auch bei unseren Treffen mit den Geschäftsleitungen bestätigt. Es handelt sich um einen breiten Trend, der alle Sektoren sowie qualifizierte und unqualifizierte Arbeitsplätze gleichermaßen erfasst. Die Tatsache, dass der Lohn- und Inflationsanstieg in der Eurozone moderater ausfällt als in den USA, ist nicht überraschend, da der Konjunkturaufschwung in Amerika bereits weiter fortgeschritten ist. Daher ist die Einschätzung der Folgen eines Anstiegs der langfristigen Zinsen in den USA für die europäischen Märkte überaus wichtig. So verzeichnen beispielsweise die nichtzyklischen Konsumgüterunternehmen in Europa, die etwa 30 Prozent des Index MSCI Europe Growth ausmachen und extreme Bewertungsniveaus erreicht haben, eine höhere Korrelation mit den amerikanischen als mit den europäischen Zinsen.
Banken und Telekomsektor weisen deutliche Bewertungsabschläge auf
Die Bewertungsunterschiede innerhalb der Aktienmärkte sprechen vor dem Hintergrund des Anstiegs der langfristigen Zinsen eindeutig für ein Comeback der in den letzten Jahren vom Markt vernachlässigten und stark unterbewerteten Sektoren. In diesem Zusammenhang ist der Bankensektor zu nennen, wo wegen des Niedrigzinsumfelds die Gewinne der Retail-Banken unter Druck geraten sind und wo die Sorgen um die Solidität der Bilanzen neu entfacht sind. Die Bewertungen sind auf einen Tiefstand zurückgefallen und spiegeln im Falle der italienischen Geldinstitute bereits das schlimmstmögliche Szenario einer Bereinigung zweifelhafter Forderungen wider. Auch der europäische Telekomsektor weist derzeit einen deutlichen Bewertungsabschlag auf. Er hatte im Jahr 2015 zunächst von einer Neubewertung profitiert, erlitt daraufhin jedoch nach dem Scheitern mehrerer Fusions- und Übernahmeprojekte einen herben Rückschlag. Ursache für die Trendumkehr bei den Gewinnen der Betreiber ist jedoch nicht der Konsolidierungstrend in Europa, sondern der neue Investitionszyklus, der im Jahr 2013 begonnen hat. Seine positiven Effekte werden sich erst noch einstellen und sind sehr stark mit dem Anstieg der Penetrationsrate der superschnellen Breitbandnetze in Europa korreliert.
Der Ölsektor, der in letzter Zeit von der Erholung der Ölnotierungen profitierte, verspricht immer noch interessante Chancen. Nachdem wir im Jahr 2015 mehrere große Ölkonzerne in unsere Portfolios aufgenommen hatten, eröffneten wir in letzter Zeit mehrere Positionen in Ölausrüstern. Deren Bewertungen befinden sich derzeit auf einem zyklischen Tief, nachdem sie zwei Jahre lang einen historischen Rückgang der Investitionsausgaben hinnehmen mussten. Auch zahlreiche Titel aus anderen zyklischen Branchen weisen Bewertungsabschläge auf, darunter Industriewerte, IT-Dienstleister und Bauunternehmen.
Die Entwicklung der langfristigen Zinsen war weiterhin der wichtigste Performancetreiber an den Aktienmärkten und kam Sektoren zugute, deren Bewertungen extreme Niveaus erreicht haben. Zahlreiche Indikatoren sprechen für einen Anstieg der Inflation und eine weitere Normalisierung der Geldpolitik. Die diesen Sommer zu beobachtende positive Entwicklung bei Zyklikern und Banktiteln, ebenso wie der in den USA seit Beginn des Jahres zu verzeichnende positive Trend bei Value-Indizes, könnte andauern und sich verstärken. Mehr denn je wird die Frage der Diversifizierung des Risikos eines Anstiegs der Zinssätze zum zentralen Thema.
