2017: Neuer Zyklus spricht für Value-Anlagen
Der Value-Investmentstil hat in den letzten Monaten eine deutliche Outperformance erzielt, wohingegen Growth-Aktien, die in den Portfolios der meisten Anleger stark vertreten sind, zuletzt unterdurchschnittlich abgeschnitten haben. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob es sich hierbei um ein kurzfristiges Phänomen oder um einen langfristigen Trend handelt. Vom Gesichtspunkt der Bewertungsanalyse aus betrachtet ist die Antwort eindeutig: wenngleich die jüngste Korrektur bei bestimmten Wachstumstiteln deutlich ausfiel, sind deren Bewertungen immer noch übertrieben. Es besteht also weiteres Korrekturpotenzial nach einer extrem langen Phase sinkender Langfristzinsen. Dagegen ist das Segment der Zykliker, das in den zurückliegenden Jahren vom Markt vernachlässigt wurde, trotz einer starken Erholung seit Ende Juni vergangenen Jahres nach wie vor deutlich unterbewertet. Die Normalisierung der Geldpolitik und der langfristigen Zinssätze haben vor dem Hintergrund der Konjunkturaufhellung und des Inflationsanstiegs dazu geführt, dass die Bewertungen wieder in den Vordergrund rücken und eröffnen einen neuen Zyklus der Outperformance von Value-Anlagen.
Sektoren wie Nahrungsmittel, Pharma und nichtzyklische Konsumgüter sind immer noch zu teuer
Die europäischen Aktienmärkte konnten sich im zweiten Halbjahr um knapp 10 Prozent erholen, wobei Zykliker und vor allem Banken (+35 Prozent ) überdurchschnittlich abschnitten. Dagegen entwickelten sich als anleiheähnlich wahrgenommene Sektoren wie Nahrungsmittel, Pharma und nichtzyklische Konsumgüter schwach. Obwohl letztere im Berichtszeitraum eine negative Performance verzeichneten, hat diese Korrektur noch lange nicht zu einer Normalisierung ihrer Bewertungen geführt. Diese Sektoren, die seit Ende 2008 um mehr als 100 Prozent zugelegt haben, sind gemessen an ihrem inneren Wert immer noch viel zu teuer. Dies ist beispielsweise der Fall bei Nestlé, dessen Aktie ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 aufweist, während diese Kennzahl im vorhergehenden Zyklus noch bei 15 gelegen hatte. Analog dazu verzeichnen die Sektoren nichtzyklische Konsumgüter und Pharma ebenfalls hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse (18 bzw. 16) gegenüber ihrem historischen Durchschnitt (15 bzw. 14). In diesen Sektoren, die ungefähr die Hälfte der Growth-Indizes ausmachen, gab es keine fundamentale Veränderung, die höhere Bewertungskennzahlen rechtfertigen würde. Der Rückgang der langfristigen Zinsen war der wichtigste Kurstreiber.
Die Normalisierung der Geldpolitik und der langfristigen Zinssätze markiert daher das Ende des starken Bewertungsgefälles, das in den vergangenen Jahren an den Aktienmärkten zu beobachten war. Sie rückt den Fokus nun wieder auf den inneren Wert von Unternehmen, die Fundamentalanalyse sowie eine objektive Einschätzung der Risiken. Diese liegen derzeit vor allem in Sektoren mit langfristigen Geschäftszyklen, die als anleiheähnlich und defensiv gelten. Die übertriebenen Bewertungen machen diese Titel angesichts eines selbst geringen Anstiegs der langfristigen Zinssätze sehr anfällig.
Wesentlich bessere Chancen bietet dagegen das Segment der europäischen Zykliker, das in den vergangenen Jahren von den Anlegern geradezu verschmäht wurde. Die meisten dieser Unternehmen sind sehr niedrig bewertet, obwohl sie sich als äußerst krisenresistent erwiesen haben. Sie haben tiefgehende Umstrukturierungen vollzogen und ihre Geschäftsaktivitäten angepasst, wodurch sie von einem hohen operativen Hebel in der sich aktuell aufhellenden Konjunktur profitieren, die sich trotz der politischen Schocks der zurückliegenden Monate robust entwickelt hat. Ihr Potenzial wird immer noch vom Markt unterschätzt.
Bankaktien werden sich in den kommenden Monaten überdurchschnittlich entwickeln
Die Banken, die Ende Juni die höchsten Kursverluste verzeichneten (-30 Prozent), konnten sich im zweiten Halbjahr deutlich erholen. Wir haben in den letzten Monaten immer wieder auf die Chancen hingewiesen, die der Bankensektor bietet, vor allem der italienische. Unser Value- Investmentprozesses, der auf der Suche nach unterbewerteten Unternehmen verglichen mit ihrem inneren Wert basiert, hat uns darin bestärkt, unsere Positionen in diesem bei Anlegern äußerst unbeliebten Sektor beizubehalten. Die starke Unterbewertung in Verbindung mit positiveren Elementen wie der Bereinigung der zweifelhaften Forderungen, der bereits mehrere Monate andauernden Erholung des Kreditmengenwachstums sowie der Normalisierung der Geldpolitik sprechen dafür, dass sich Bankaktien in den kommenden Monaten überdurchschnittlich entwickeln werden.
Zykliker und Banken sind jedoch nicht die einzigen Branchen mit vielversprechenden Aussichten. Die Marktübertreibungen in den letzten beiden Jahren haben zu zahlreichen Unterbewertungen auch außerhalb der mit der Zinsentwicklung korrelierten Titel geführt. So haben wir zahlreiche Chancen bei Telekom-, Öl- und Luxusgüterunternehmen wahrgenommen. Dabei gehen wir nach einer ähnlichen Logik vor wie bei der Bewertung von Fusionen und Übernahmen. Dank eines sehr viel breiteren Anlagespektrums als bei einem klassischen Value-Ansatz, wie er bei den großen Indizes wie dem MSCI Value Anwendung findet, sehen wir unsere Portfolios wie etwa dem des pan-europäischen Aktienfonds METROPOLE Selection gut positioniert, um vom neuen, für Value-Aktien vorteilhaften Zyklus zu profitieren.
