Nach Turnaround ist die Aktie noch günstig bewertet!

In der vergangenen Woche nahmen wir die Aktien der CDV Software Entertainment AG (WKN A0MF05) in unser Musterdepot auf. Das Unternehmnen aus Bruchsal hat nach einer existenzbedrohenden Krise im vergangenen Jahr einen eindrucksvollen Turnaround vollzogen und wird in diesem Jahr wieder schwarze Zahlen schreiben. Dabei hat sich das Geschäftsmodell der Baden stark verändert: Während man zu Zeiten der Gründung im Jahr 1989 vor allem als Dienstleister im Spielebereich operierte, entwickelte sich das Unternehmen zu Jahrtausendwende immer mehr zu einem Spieleproduzenten und feierte hier beeindruckende Erfolge mit Spielen wie z.B. Sudden Strike. Da aber in der Folge keine erfolgreichen Games produziert werden konnten rutschte das Unternehmen in eine tiefgehende Krise. Zu diesem Zeitpunkt kam mit Philipp Stiehl ein harter Sanierer ins Unternehmen, der die CDV komplett umdrehte. Die Eigenentwicklung von Spielen wurde komplett eingestellt. Dagegen konzentrierte man sich wieder auf das Dienstleistungsgeschäft und adressiert damit vor allem unabhängige Spieleentwickler. Das Portfolio umfasst dabei den Spielevertrieb, Lizenzfragen, Marketing, Finanzierungen und so genannte Games Services (u.a. Qualitätskontrolle oder Anpassung von Spielen an regionale Anforderungen wie z.B. Sprachen). Damit deckt man die gesamte Wertschöpfungskette im Spielemarkt ab und kann seinen Kunden individuelle und modular aufgebaute Lösungen anbieten. Dass diese Umstrukturierung und Neupositionierung funktioniert zeigt der rasch geglückte Turnaround. Überzeugen kann die heutige CDV auch mit seinem Managementteam: der erfolgreiche Sanierer Stiehl bekleidet mittlerweile die Position des CFO’s. Daneben konnten mir Christian Gloe als CEO und Arne Peters als COO zwei äußerst branchenerfahrene Manager gefunden werden, die über ein außerordentlich gutes Netzwerk in der Spielewelt verfügen. Dieser Spielemarkt wächst aktuell äußerst robust und hat dabei bereits – gemessen am Umsatz – die Filmindustrie hinter sich gelassen. Eine aktuelle Studie von PWC geht davon aus, dass der Markt bis 2010 durchschnittlich um 11,4 % pro Jahr wachsen soll. Beste Voraussetzungen also für die CDV. Wie stellen sich nun die Zahlen der Bruchsaler im Einzelnen dar: während in den ersten neun Monaten des Jahres 2006 ein Umsatz von 7,74 Mio. Euro erzielt wurde, beläuft sich der Umsatz bei einer Als-ob Betrachtung (hier werden die im Laufe des Jahres getätigten Akquisitionen so dargestellt, als ob sie schon das ganze Jahr im Unternehmen konsolidiert werden. Dadurch lässt sich die Ertragsfähigkeit der nächsten Jahre sehen, in den die akquirierten Unternehmen tatsächlich vollkonsolidert werden.) auf 10,13 Mio. Euro. Für das Gesamtjahr rechnet der Vorstand mit einem Als-ob Umsatz von 24 Mio. Euro. Hier ist anzumerken, dass in der Spielebranche das laufende vierte Quartal aufgrund des starken Retailabsatzes im Weihnachtsgeschäft traditionell das mit Abstand stärkste ist und wir die Umsatzprognose somit als absolut erreichbar ansehen. Das EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern), das in den ersten neun Monaten 2006 noch mit einem Minus von 7,4 Mio. Euro verbucht werden mußte, belief sich nun bei der oben beschriebenen Als-ob Betrachtung auf 1,1 Mio. Euro. Als Ziel für das Gesamtjahr wurde ein EBIT von 2 Mio. Euro avisiert. Die Zahlen zeigen, dass der Ergebnisswing mehr als geglückt ist. Doch wir rechnen, dass die positive Entwicklung der CDV damit noch lange nicht zu Ende ist und vom Markt bislang vollkommen unterschätzt wird. Für das nächste Jahr rechnen wir mit einem Umsatz von 32 Mio. Euro. Unterstellt man eine EBIT Marge von 11%, errechnet sich ein EBIT von 3,5 Mio. Euro. Unter dem Strich könnte so ein Ergebnis pro Aktie von 1,90 Euro stehen bleiben was einem aktuellen KGV von 7 bedeutet. Eine solche Bewertung ist unter den geschilderten Rahmenbedingungen eine klare Unterbewertung. Wir halten hier ein konservatives (!) KGV von 10 für gerechtfertigt. Daraus ergibt sich unser erstes Kursziel von 19 Euro auf Sicht von 6 Monaten. Da wir in den kommenden Monaten mit durchweg positivem Newsflow rechnen, empfehlen wir die Aktien der CDV mit einem Gewinnpotential von 35% zum Kauf. Den Stoppkurs setzen wir bei 12,50 Euro.